Ликвидационная оговорка (liquidation clause)

Открыть эту статью в PDF

Понятие ликвидации венчурной компании

В венчурных финансах инвесторы часто исходят из предположения, что успешная компания в итоге должна выйти на IPO, то есть продать свои акции на бирже. В этот момент доля венчурных инвесторов конвертируется в обыкновенные акции, и он может либо продать их, либо сохранить, но уже в качестве ликвидных рыночных бумаг, а не в виде частного вложения в капитал.

В большинстве случаев любое другое завершение инвестиций рассматривается как ликвидация: то есть ликвидацией будет считаться не только провал проекта и прекращение бизнеса, но и продажа компании другому частному инвестору или ее присоединение к корпорации.

Для такого случая в контракте выпуска конвертируемых привилегированных акций, под которые привлекаются деньги венчурного инвестора, предусмотрены несколько специальный оговорок.

Ликвидационная оговорка (liquidation clause) устанавливает, что в случае ликвидации компании венчурный инвестор получает сумму, равную начальному вложению, умноженному на коэффициент. Этот коэффициент может находиться в интервале от 1,5 до 3, но какого-то единого правила для его начисления нет. Коэффициент может применяться только к первоначальной сумме или же к ней сначала прибавляются накопленные проценты по ставке привилегированных акций.

В случае обычных привилегированных акций сумма, полученная инвестором по ликвидационной оговорке, является полной суммой причитающихся ему выплат. Если же инвестор получил «участвующие» (participating) акции, то после получения описанной выше выплаты он еще и сохраняет право на свою долю в капитале компании. Это делает его выплаты еще более значительными.

Влияние ликвидационной оговорки на оценку

Наличие ликвидационной оговорки может существенно влиять на то, как будут распределяться денежные выплаты от бизнеса, поэтому в венчурных проектах базовая оценка компании может не совсем верно отражать привлекательность финансирования.

Рассмотрим такой пример. Венчурный проект нуждается в привлечении 10 млн руб. для развития бизнеса и ведет переговоры с двумя венчурными инвесторами. Первый инвестор оценивает компанию в 50 млн руб. (это оценка post-money) и готов вложить требуемую сумму в обмен на 20% капитала. Второй оценивает ее вдвое ниже, на уровне 25 млн руб. и за свои вложения требует 40% капитала. На первый взгляд все достаточно очевидно, и для предпринимателя намного привлекательнее работать с первым инвестором.

Что если в первом случае инвестор предлагает участвующие конвертируемые привилегированные акции с ликвидационным коэффициентом 3, а во втором случае ликвидационной оговорки нет?

Давайте предположим, что компанию ждал умеренный, но всё же успех. Бизнес развивался, хотя и не так серьезно, как хотелось бы, и через три года компанию продали корпоративному инвестору за 100 млн руб.

В случае со вторым инвестором его доля составит примерно столько же, сколько он запросил при вхождении в бизнес. Единственное изменение — надо рассчитаться с ним по начисленным на его акции процентам, и итоговые платежи будут выглядеть так:

Однако в случае с первым инвестором вступает в действие ликвидационная оговорка, и его доля в поступлениях от продажи бизнеса оказывается намного выше:

Инвестор, который вроде бы соглашался на меньшую долю, в итоге забирает себе больше половины стоимости компании. Но еще неожиданнее может выглядеть результат если проект пошел менее удачно, и за три года стоимость компании немного снизилась — ее удалось продать за 40 млн руб. В этом случае 100% всех поступлений причитаются инвестору, который в свое время согласился получить всего 20% в капитале компании.