fbpx
ENG

Распределение капитала между несопоставимыми проектами

Дмитрий Рябых, CFA
Генеральный директор Группы компаний «Альт-Инвест»
Авторская версия статьи для журнала «Финансовый директор» (июль, 2016)

Обычно принятие решения о проекте это либо его оценка на привлекательность с учетом требований к рискам и доходности, либо сравнение с похожими альтернативами. В первом случае мы задаем требуемую доходность, которая в расчетах применяется как ставка дисконтирования, а затем изучаем ожидания от проекта, рассчитывая показатели NPV, IRR и другие коэффициенты эффективности. Если проект может обеспечить требуемый доход, то в него стоит инвестировать. Во втором случае, когда потенциально приемлемых проектов много, также оцениваются показатели эффективности, но выбираются проекты с самым высоким NPV. Технологию такого анализа можно найти в большинстве учебников по корпоративным финансам.

Но часто случается так, что у компании есть свободные деньги, которые можно потратить на развитие, вариантов развития много, но сравнивать их друг с другом напрямую невозможно. Например, что лучше: построить собственную котельную или запустить новый продукт, ориентированный на экспорт; вложить средства в развитие CRM или установить оборудование для очистки сточных вод? В этом случае оценка проектов будет выглядеть несколько сложнее.

1. Устранение разницы в рисках и неопределенности

Сначала вернемся к основам. Проект считается привлекательным для вложений, если его NPV будет больше или равно нулю. А NPV представляет собой денежные потоки проекта, дисконтированные с некоторой ставкой, отражающей требования инвестора к доходности инвестированного капитала. Откуда берется эта ставка?

Требования к доходности капитала часто определяется на базе модели CAPM, которая устанавливает, что требуемая ставка равна сумме «безрискового» дохода (за который обычно принимают доходности государственных облигаций длительностью равных срок анализируемого вложения средств) и рыночной премии, умноженной на бету. Интересный элемент здесь – понятие беты. В случае с фондовым рынком этот коэффициент показывает насколько сильно стоимость ценной бумаги реагирует на среднюю стоимость всех акций на рынке. Например, если изменение рыночных индексов на 1% сопровождается изменением акций компании на 2%, то говорят, что бета такой компании равна 2. Использовать эту формулу в оценке инвестиционных проектов практически невозможно, так как для этого не хватает статистических данных. Но три важных правила, взятые из модели CAPM, будут определять наш подход к выбору ставки дисконтирования.

Правило №1. Если проект отражает обычную деятельность компании, является среднестатистической инвестицией, то его денежные потоки надо дисконтировать со ставкой, равной средневзвешенной стоимости капитала компании. Такой проект это как бы аналог рыночных индексов, которые тоже отражают среднее поведение всех акций.

В зависимости от того, как отличаются друг от друга проекты, придется дополнить обычный инвестиционный анализ одним или несколькими шагами.

Правило №2. Индивидуальные риски проекта не влияют на ставку дисконтирования. Учитывается только чувствительность к общим колебаниям. Этот принцип не всегда интуитивно понятен, но он является важным правилом, определяющим ставку дисконтирования. Модель CAPM подсказывает нам, что индивидуальные, не связанные друг с другом риски проектов, постепенно сглаживают колебания друг друга по мере роста портфеля. И только систематические риски, связанные с общим бизнесом компании, должны быть отражены в ставке дисконтирования.

И, наконец, правило №3. Чем чувствительнее проект к общей успешности нашего бизнеса, тем выше будет ставка дисконтирования. Допустим, компания рассматривает упомянутый уже выше проект строительства собственной котельной, а в качестве альтернативы можно вложить деньги в расширение основной линейки продуктов.

Средневзвешенная ставка стоимости капитала у компании равна 14%, безрисковая ставка доходности по государственным облигациям составляет 9%.

Допустим, оба проекта требуют инвестиций в размере 100 млн. руб. и по нашим прогнозам расширение линейки продуктов создает долгосрочный чистый денежный поток в размере 15 млн. руб. в год, а своя котельная обеспечит экономию на плате за тепловую энергию в размере 10 млн. руб. При этом будущие доходы будут расти с инфляцией 5%.

На первый взгляд, выводы очевидны. При одинаковых инвестициях один проект приносит 10 млн. руб., а другой – 15. Выбираем наиболее доходный. Но давайте взглянем на риски.

Затраты на тепло в большинстве компаний мало зависят от успехов основного бизнеса, и даже в целом по рынку энергетические предприятия меньше других чувствительны к колебаниям в экономике. Вполне логично будет считать, что бета для такого проекта составит 0,8-0,9. Тогда ставка дисконтирования:

Dкотельной = 9 + (14­–9) * 0,8 = 13%

Если доходы от котельной мы получаем достаточно долго, то можно воспользоваться для примерной оценки формулой бесконечного потока:

NPV = 10 млн. / (13%-5%) – 100 млн. = 25 млн. руб.

Расширение линейки продуктов, напротив, очень сильно зависит от основного бизнеса. Скорее всего, любые спады или подъемы в доходности текущей линейки будут в увеличенном объеме проявляться и на новых продуктах. К сожалению, сложно просчитать бету для таких проектов, поэтому придется оценить ее экспертно. Совершенно ясно, что это число больше 1, и чаще всего оно будет находиться где-то в интервале от 1,5 до 3. Возьмем бету равную 2. Тогда:

Dрасширения = 9 + (14­–9) * 2 = 19%

NPV = 15 млн. / (19%-5%) – 100 млн. = 7 млн. руб.

То есть NPV котельной > NPV расширения. Оказывается, хотя проект расширения производства и создает больше доходов, строительство котельной привлекательнее, так как новые доходы добавляют диверсификации нашему бизнесу и поэтому дисконтируются с меньшей ставкой.

2. Разница в сроках и графике финансирования

Вторая проблема сравнения проектов – разные сроки и графики финансирования. В приведенном выше примере мы упрощенно предположили, что инвестиции создают постоянный доход. Но в жизни это редко бывает так. Один проект обеспечивает прирост доходов на пару лет, второй будет длиться десятилетие. Более того, некоторые проекты меняют организацию нашего бизнеса и после первых инвестиций последуют новые, от которых уже нельзя будет отказаться. Для того, чтобы корректно сравнивать такие проекты, надо привести их к одному горизонту планирования. Кроме того, разные по длительности проекты показывают нам почему сравнение вариантов вложения денег должно опираться только на NPV, а показатель IRR является скорее удобным инструментом презентаций, чем основой для принятия решений.

Возьмем два перспективных проекта. Вот их денежные потоки:

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

-1000

0

0

400

800

800

800

800

800

800

-1000

600

900

200

100

         
 

Первый проект имеет IRR равную 33%, а второй – 39%. Но значит ли это, что надо выбирать второй проект? Совсем не обязательно. Допустим, ставка дисконтирования для этих двух проектов равна 15%. Тогда:

NPV1 = 1 090

NPV2 = 340

и оказывается, что хотя второй проект на коротком отрезке времени и приносит более высокий доход, но первый проект в долгосрочном периоде создает намного больше выгод. А показатель IRR не учитывал этого долгосрочного эффекта и мы могли упустить потенциальные доходы.

Но и показатель NPV пока еще отражает не все особенности выбора. Если мы опираемся на второй проект, то теоретически за 10 периодов мы могли бы успеть реализовать его дважды (и скорее всего так и будет, если речь идет например о проектах, связанных с закупкой оборудования). Значит для более точного сравнения надо составить цепочку из двух проектов:

-1000

600

900

200

100

-1000

600

900

200

100

 

NPV такого составного проекта будет равно 509 – и вот теперь уже можно принимать окончательное решение. В нашем случае оно останется в пользу первого проекта.

3. Непрямой доход, неденежные факторы

Устранение методических ограничений при расчетах поможет сравнивать проекты, которые приносят доход на разных условиях, с разными рисками и в разные сроки. Но в практике компании есть очень много инвестиционных проектов, которые вроде бы являются важными и привлекательными, и даже часто связаны с увеличением доходов компании, но нет никакой возможности получить прогноз денежных потоков, созданных непосредственно этими проектами.

Например, внедрение дорогостоящей информационной системы для управления предприятием и взаимоотношениями с клиентами. Безусловно, успешное внедрение поможет компании работать эффективнее, повысит ее доходы, возможно снизит издержки. Но редко есть возможность проследить конкретную связь: вот этот доход мы получили за счет нового продукта, вот здесь виден эффект рекламной кампании, а вот это – прямой результат внедрения ERP-системы. Значит доход хотя и ожидается, но не попадет в явном виде в прогнозы.

Есть и такие проекты, которые в принципе не создают доходов. Они просто поддерживают нормальную работу нашего бизнеса. Например, замена оборудования, которое еще не вышло из строя, но уже выработало свой ресурс. Ясно, что его пора менять. Но прямо сейчас бизнес работает и на текущем оборудовании, и может быть проработает еще очень долго. Да, есть риски поломок и они растут. Но всё это относится скорее к сфере качества, надежности и безопасности. Доходы компании от замены оборудования не вырастут. Другой пример – соблюдение требований законодательства или обеспечение хороших условий труда. Это важно, часто совершенно необходимо. Но эти проекты не создают доходов, и последствия их нереализации тоже трудно вычислить в деньгах.

Следовательно, даже после аккуратного учета всех различий в проектах, остаются факторы, влияющие на принятие решений и не измеренные в виде ожидаемых денежных потоков. То есть окончательный выбор опирается еще и на некую стратегическую привлекательность и важность. Но это не значит, что мы можем отказаться от экономики. К счастью, показатель NPV хорош еще и тем, что он может рассчитываться как для проектов, приносящих доход, так и для полностью затратных мероприятий. Допустим, у нас есть шесть потенциальных проектов, два из которых, это рассмотренные выше проекты расширения линейки продуктов и строительства котельной, а еще четыре касаются развития бизнеса и относятся полностью к затратным проектам.

Шесть проектов объединяются в портфель, две главных характеристики которого это объем инвестиций и NPV:

 

1

2

3

4

5

6

Инвестиции

-100

-100

-50

-100

-50

-50

NPV

25

7

-50

-72

-20

-35

Теперь мы подошли к последнему этапу, на котором вычисления заканчиваются и начинается стратегическая работа по формированию портфеля. Оперируя полученными цифрами, нам надо ответить на следующие вопросы:

  • Какие проекты обязательно надо оставить в портфеле?
  • Какое максимальное значение NPV мы можем обеспечить при имеющихся ограничениях по объему инвестиций и с учетом обязательных проектов?
  • Какие проекты из перечня убыточных мы можем реализовать из стратегических соображений за счет этого NPV или за счет текущей доходности компании?

Результатом станет портфель, который учитывает обязательные мероприятия, максимизирует доходы компании и вписывается в ограничения по расходам. Как можно увидеть, хотя на входе у нас были очень разные проекты, принятие решения по-прежнему достаточно сильно опирается на традиционный финансовый анализ.

Спасибо за заявку!

Наш менеджер свяжется с Вами в ближайшее время.

Спасибо за заявку на
сертификационный экзамен !

Наш менеджер свяжется с Вами в ближайшее время.

Спасибо, Вы зарегистрированы
на семинар «Альт-Инвест»!

Наш менеджер свяжется с Вами в ближайшее время.

Спасибо, Ваша заявка принята!

Мы отправили Вам письмо для проверки контактной информации на адрес .

Подтвердите, пожалуйста, свой адрес, и заявка будет направлена консультанту. После этого мы свяжемся с Вами для уточнения наиболее удобного времени и формата презентации.

Спасибо, Вы почти подписаны на новостную рассылку «Альт-Инвест»!

Мы отправили Вам письмо для подтверждения вашего e-mail на адрес .

Теперь проверьте почту.

Спасибо за интерес к нашим программам!

Мы отправили Вам письмо, где сказано как получить демо-версию, на адрес .

Теперь проверьте свою почту.

Спасибо, Ваш запрос принят!

Мы отправили Вам письмо, где сказано как получить доступ, на адрес .

Теперь проверьте свою почту.

Спасибо, Ваш запрос принят!

Мы отправили Вам письмо, где сказано как получить доступ, на адрес .

Теперь проверьте свою почту.