Экономические факторы, влияющие на оценку запасов

Д. А. Рябых, CFA, генеральный директор ООО «Альт-Инвест»
Статья опубликована в журнале «Недропользование», №2, 2019.

Существуют различные определения запасов месторождения, как с точки зрения их достоверности, так и просто методически. Но практически все эти определения так или иначе задействуют понятие «экономически извлекаемых» запасов. Это очень интересный подход, из которого следует важный вывод: размер запасов зависит не только от геологических характеристик месторождения, но и от общих экономических факторов, от расходов и доходов, связанных с разработкой, от способности компании привлекать капитал и многих других параметров, которые вроде бы никак не влияют на объем доступных полезных ископаемых.

Связь между экономическими факторами и объемом запасов, как правило, опирается на допустимый процент выработки месторождения (который в разных случаях выражается через разные параметры) – чем выше доходность и ниже затраты на разработку, тем ниже может быть концентрация полезных ископаемых и, соответственно, больше будут признаваемые запасы. Может показаться, что это незначительные колебания, но их реальный масштаб практически не ограничен. Собственно, в плохих экономических условиях некоторые месторождения компании могут «исчезать», так как извлечение этих запасов становится нерентабельным, а затем, при улучшении финансовых показателей, они снова должны будут попасть в данные о запасах.

Таким образом вопросы экономической оценки, периодичности обновления прогнозов, выбора финансовых характеристик для расчетов становятся важной составляющей в определении запасов, которыми располагает компания. В этой статье мы изучим составляющие финансовой модели месторождения и их влияние на выводы относительно запасов.

ТЭО месторождения

В основе оценки экономически извлекаемых запасов лежит технико-экономическое обоснование, а ключевым показателем, определяющим возможность извлечения запасов по запланированной схеме, практически всегда будет NPV, чистая приведенная стоимость проекта разработки. В разных методиках можно увидеть и другие показатели: внутреннюю норму рентабельности (IRR), индекс доходности (PI), срок окупаемости (PBP) и так далее. Каждый из них чем-то удобен, но для наших целей они сейчас не интересны, так как все они в разных форматах отражают тот же анализ, который выражен в показателе NPV. Так что можно свести процесс оценки месторождения к одному результату: будет ли NPV положительным? Если да, то заложенные в расчеты запасы экономически извлекаемы. Если нет, то возможно месторождение станет привлекательным, если ограничиться только наиболее доходными участками.

В свою очередь, главный инструмент расчета NPV – анализ дисконтированных денежных потоков, которые ожидаются в планируемом бюджете проекта. Это не уникальный подход, так оцениваются инвестиции в любой отрасли, а значит и инструменты для расчета могут быть универсальными. В качестве примера давайте рассмотрим процесс оценки медно-молибденового месторождения в Монголии.

ТЭО месторождения можно разделить на две крупные части: технологический анализ и финансовый анализ. Геология подсказывает нам параметры проекта: объем вскрыши и общие объемы породы, содержание металлов, затраты на транспорт, характеристики концентрата и так далее. Но в конечном итоге все эти параметры формируют достаточно типовой бюджет проекта.

Факторы, влияющие на денежные потоки, в основном состоят из следующего списка:

1. Инвестиции в оборудование и разработку месторождения
2. Объем конечной продукции и цены на нее
3. Постоянные и переменные эксплуатационные расходы
4. Затраты на персонал
5. Налоги
6. Потребность в оборотном капитала
7. Расходы на финансирование

Все эти показатели нужно будет рассматривать в динамике, значит важно учесть еще и график платежей, инфляцию или неинфляционные изменения цен. Кроме того, часто разные статьи доходов и затрат привязаны к разным валютам, в этом случае на результаты может повлиять и колебание курса.

По данным прогноза строится бюджет проекта. Он, обычно, включает все прогнозные отчеты, так как они нужны для правильного учета налогов и для оценки рисков, но сейчас мы сконцентрируемся всего на двух его элементах: отчет о движении денежных средств и анализ дисконтированных денежных потоков. Вот, например, как денежные потоки проекта выглядят в модели Альт-Инвест:

Полная модель позволяет не только видеть аккуратно представленный конечный результат – она включает моделирование исходных параметров. Формат Excel является открытым и знакомым всем инструментом, поэтому пользователь легко может дополнять модель своими таблицами и расчетами, а ядро программы реализует часто повторяющиеся отчеты и формулы и экономит время аналитика. В результате, модель проекта позволяет проследить связь между самыми разными экономическими показателями и NPV проекта разработки. Ну а поскольку NPV дает ответ на вопрос об экономической оправданности проекта, то это является еще и подтверждением приемлемости выбранных геологических и технологических параметров.

Давайте теперь рассмотрим некоторые случаи, когда изменение характеристик проекта, не обязательно связанных с геологией, ведет к изменению выводов относительно запасов. Полная финансовая модель дает нам такую возможность.

Инвестиции и операционные затраты

В этом проекте расходы на добычу породы были отнесены к переменным затратам (это не совсем точно, но такие расчеты всегда используют немного упрощенные предположения). В то же время, $300 млн инвестируется в модернизацию оборудования. И это сразу создает аналитику некоторое пространство для маневра. Можно пойти самым прямым путем и указать в бюджете всю эту сумму в начале проекта. Часто так и делают. Но мы воспользуемся инструментом Альт-Инвест для построения сценариев и сравним несколько вариантов. Что если расходы на модернизацию можно распределить на пять лет? При той же общей сумме NPV проекта вырастет на $50 млн. А что, если это оборудование будет оформлено в лизинг на 10 лет? Это даст выигрыш еще в $50 млн. То есть не меняя ни технологическое решение, ни общие затраты на разработку месторождения, мы можем варьировать NPV в пределах $100 млн просто за счет оптимизации графика инвестиционных платежей.

Подобные варианты оформляются в модели ТЭО в виде нескольких сценариев, так как каждый сценарий обеспечивает свой «избыточный» доход, выраженный в положительном значении NPV. Далее для каждого сценария можно менять геологические параметры до тех пор, пока NPV остается положительным.

Аналогичная картина будет и при изменении эксплуатационных затрат месторождения. Причем зачастую вопрос стоит не просто о сравнении аналогичных по возможностям технологий, которые при этом имеют разную стоимость – выбор в таких случаях слишком прост и не требует моделирования. Намного более интересная задача появляется тогда, когда разные технологические решения меняют многие другие параметры проекта: выработку, динамику разработки месторождения, качество концентрата и так далее. Сравните, например, два варианта:

• Вариант 1 – немедленная модернизация всего оборудования, что даст уже с первого года максимальные показатели добычи;
• Вариант 2 – разбиение модернизации на три этапа, при которых суммарные расходы будут выше на 10%, в первые годы выход концентрата будет немного ниже, но зато платежи разнесены на пять лет.

Простые расчеты здесь не помогут, и именно для таких задач идеально подходит полная модель с механизмами расчета сценариев.

Цены

Но самая интересная картина складывается в оценке месторождений из-за того, как финансовая модель учитывает цены на добываемое сырье. Очевидно, что цена меди, например, будет оказывать огромное влияние на эффективность проекта разработки медного месторождения. Чтобы понять, насколько существенным будет это влияние, давайте посмотрим на динамику цен на медь только за последние десять лет:

Источник: https://www.lme.com/en-GB/Metals/Non-ferrous/Copper

В конце 2008 года цена была на уровне $2 500, в некоторые моменты доходила до $10 000, а последние полгода колеблется в районе $6 000. От того, какая из этих цен будет заложена в расчеты, зависит будет ли проект выглядеть эффективным и даже позволять расширения запасов за счет более бедных пород, или же месторождение будет признано убыточным, и компания вообще не сможет включить его в состав своих запасов.

Прогнозировать цены на полезные ископаемые сложно, даже краткосрочные прогнозы недостаточно надежны, а между тем, бюджет в ТЭО проекта строится на 10-20 лет. Таким образом, в проекте всегда остается значительный фактор неопределенности, от которого зависит, будут ли текущие планы разработки месторождения признаны экономически оправданными. Поскольку цены влияют на денежные потоки компании сильнее всего, можно сказать, что конечный вывод о приемлемости выбранных геологических параметров проекта находится в руках маркетинговых аналитиков. Но закрепляет эти выводы по-прежнему финансовая модель, в которой можно определить пограничные значения цен, для которых выбранная схема еще будет оправданной.

В работе с ценовыми прогнозами потребуется два инструмента. Во-первых, модель должна учитывать динамику цен, складывающуюся из макроэкономики, влияния курсовых колебаний и инфляции. Дело в том, что практически никогда не удается получить маркетинговый прогноз с ценами на 20 лет вперед, поэтому аналитику приходится довольствоваться текущей ценой и краткосрочными тенденциями, а дальше строить свои расчеты на основе макроэкономических коэффициентов.

Во-вторых, необходимо предусмотреть в модели механизмы для анализа чувствительности. Его назначение – определять предельные цены, позволяющие реализовать проект. Это можно сделать через инструмент «Таблицы данных» в Excel или с помощью самостоятельно созданных модулей. Хотя подготовка таких таблиц требует времени и сил, они значительно помогают в работе, так как часто достаточно знать, например, что цена на медь от $4 000 обеспечивает окупаемость, а при этом наши прогнозы колеблются от $4 500 до $8 000 – и хотя цены очень неточны, мы знаем, что все они дают положительное NPV и проект с высокой точностью оценивается как экономически оправданный.

Налоги

C 2019 года в России повышается ставка НДС. И хотя на практике это событие вряд ли приведет к пересмотру запасов, но теория выглядит именно так – чем выше налоги, тем ниже объем экономически извлекаемых запасов. Причина такая же, как и в случае с инвестициями и затратами. Повышение налогов ведет к снижению свободного денежного потока, доступного акционеру. Снижение потока, в свою очередь, приводит к тому, что проекты, которые раньше выглядели экономически привлекательными, становятся невыгодными. Некоторые наиболее бедные месторождения нельзя признать запасами, другие требуют отказа от разработки бедных пород.

Перспективы влияния налогов на оценку месторождения оказываются особенно важными в свете различных планов, связанных с налоговыми маневрами. Простое повышение или снижение налогов оценить легко, но вот эффект одновременного и разнонаправленного изменения нескольких налогов можно точно учесть только имея на руках полную финансовую модель проекта, причем модель, выполненную не на уровне обобщенных расчетов, а ориентированную на построение прогнозных отчетов о движении денежных средств, прибылях и убытках и баланса, с динамических вычислением всех налоговых платежей.

Стоимость капитала

Если цены на сырье или расходы на его добычу вполне понятным образом связаны с доходностью эксплуатации месторождения, то стоимость капитала часто воспринимается как нечто более абстрактное. Между тем, в длительных проектах горных разработок ставка дисконтирования является одним из самых мощных факторов, влияющих на NPV проекта.

От чего зависит эта ставка? В ее основе лежит понятие средневзвешенной стоимости капитала, WACC. Она рассчитывается исходя из стоимости собственного и заемного капитала проекта, а также их долей. Стоимость заемного капитала – это процентные ставки банка, а стоимость собственного капитала определяется рисками акционеров, рыночными условиями и многими другими факторами. Хотя формула WACC выглядит просто, в реальности ее применение часто связано с проблемами, так как риски и другие компоненты трудно измерить. Кроме того, надо учитывать и то, что доли собственного и заемного капитала и их стоимость может постоянно меняться и это желательно учесть в расчетах.

Использование Альт-Инвест для оценки запасов

Программа Альт-Инвест была разработана в 1993 году и изначально применялась для оценки инвестиционных проектов в области машиностроения, но постепенно она распространилась и на другие отрасли. Сейчас модели Альт-Инвест широко распространены в строительстве, энергетике, всех видах промышленного производства. В горной отрасли модели используются для оценки угольных месторождений, в добыче и обогащении цветных металлов, а также для проектов нерудного сырья. Нефтяные компании в прошлом использовали специальную версию Альт-Инвест Нефтегаз, но в последние годы ее заменила базовая версия модели, которая вполне позволяет проводить расчеты и для нефти.

Принципиальным преимуществом модели является то, что она с одной стороны является полностью открытой моделью на базе Excel, то есть пользователь видит все расчеты, может дополнять их собственными и изменять, а с другой стороны, в ней реализованы все повторяющиеся процедуры, аналитические инструменты и отчеты, поэтому на них не надо тратить время и результаты работы не будут зависеть от случайных ошибок аналитика.

Модель Альт-Инвест предлагает учет всех перечисленных выше факторов и многое другое для аккуратного прогнозирования эффективности месторождения. В частности, расчет может включать множество сценариев, анализ чувствительности, другие факторы неопределенности – и все они будут включены в итоговые отчеты.

Для того, чтобы в большом объемы данных было легко разбираться, в модели есть навигатор, позволяющий быстро найти любую таблицу. Более того, ненужные разделы модели можно просто отключить, а перечни статей доходов или затрат не лежат в таблицах мертвым грузом, а создаются по запросу пользователя.

Основным результатом расчетов является набор прогнозной финансовой отчетности, а также расчет показателей эффективности проекта. Кроме того, модель предоставляет удобные средства планирования банковского финансирования – и это одна из причин, по которым, например, Сбербанк использует Альт-Инвест практически как стандарт оценки проектов. Мы полагаем, что в новых требованиях к предоставлению расчетов оценки запасов модель Альт-Инвест может стать удобным инструментом, который не только ускоряет подготовку отчета, но и обеспечивает более глубокий и точный анализ для внутренних целей компании.

Оригинал статьи