Премия за риск: примеры определения

Открыть эту статью в PDF

Что такое премия за риск

Премия за риск (Risk Premium) — увеличение величины ставки дисконтирования в оценке инвестиций или бизнеса, призванное учесть более высокий риск изучаемых доходов по сравнению с некоторым базовым уровнем.

Например, после определения требуемой доходности для акций, торгующихся на фондовом рынке, можно добавить премию за риск, учитывающую, что конкретная компания, которую мы оцениваем, более рискованная инвестиция, чем вложения в фондовый рынок в целом. Другой вариант — после расчета стоимость капитала компании можно добавить в премию за риск в оценке нового проекта этой компании, так как этот новый проект более рискованный, чем устоявшаяся, стабильная деятельность основного бизнеса.

Применение премии за риск основано на важной основополагающей гипотезе инвестиционного анализа: все инвесторы предпочитают избегать риска и готовы принимать более высокий уровень риска только в том случае, если он обещает более высокий уровень дохода. Иначе говоря, зависимость требуемого инвестором дохода от уровня риска выглядит так:

Эта линия называется линией рынка капитала. Хотя предположение о том, что она имеет именно такой наклон (то есть за любой риск инвестор требует премию) в целом верно и отражает суть рынков капитала, в частных случаях это правило нередко нарушается.

Пример: хорошо известен следующий эксперимент. Группе людей предлагают выбрать между двумя вариантами инвестиций. Первый с вероятностью 100% приносит убыток 10%. Второй с вероятностью 50% принесет прибыль 10% и с вероятностью 50% — убыток 30%. В обоих случаях ожидаемая доходность равна10%, но второй вариант связан с большей неопределенностью (то есть риском). Значительная, иногда подавляющая, часть опрошенных выбирает второй вариант, то есть не избегают риска, а наоборот, предпочитают его, хотя за этот риск они не получают рост ожидаемой доходности. Таким образом, на практике повышенные риски не всегда требуют премии за риск.

Премия за риск может иногда выражаться не в процентах, добавляемых к ставке дисконтирования, а в множителе, который применяют к полученной оценке. В таких случаях ее обычно называют скидка за риск.

Полный риск и систематический риск

В инвестиционном анализе под риском подразумевают возможные колебания доходности от инвестиций. Такой риск называют полным риском. Его можно разложить на две составляющие:

• Несистематический риск — колебания доходности, определяемые свойствами самой инвестиции, и не связанные с общими изменениями на рынке. Например, компания выводит на рынок новый продукт, и мы пока не знаем, будет ли он успешным.
• Систематический риск — риск, связанный с колебаниями всего рынка, определяемый зависимостью успешности компании или проекта от общего состояния экономики и отрасли. Например, продажи и прибыль всех компаний одновременно оказываются подвержены влиянию экономического кризиса.

В инвестиционном анализе часто игнорируют индивидуальный, несистематический риск, так как в большом инвестиционном портфеле эти колебания доходности у разных акций не зависят друг от друга и компенсируют друг друга за счет диверсификации. С другой стороны, систематический риск нельзя диверсифицировать, так как множество компаний под его действием изменяют свою доходность синхронно. На этой концепции основана модель CAPM и вычисление рисковой премии через бету. Тогда премия за риск будет равна:

где ERP — премия фондового рынка (Equity Risk Premium, ее также иногда называют MRP, Market Risk Premium),

β – бета, показатель систематического риска акции

Rm — доходность рынка акций, рассчитанная на основе рыночного индекса.

Обратите внимание, что в этом случае премией за риск мы называем всю дополнительную доходность сверх безрисковой ставки. Но одновременно мы можем вычислить и премию за риск конкретной акции относительно ставки, применяемой для рыночного индекса: Rm × (β-1). Таким образом, премия за риск — относительное понятие, и она может рассчитываться от разной базы.

Риск ликвидности

Премия за риск не всегда добавляется в связи с более высоким уровнем колебаний доходности. Риски инвестора могут не иметь готового измерения в форме потенциальных прибылей и убытков. Один из факторов, которые могут влиять на риск, — ликвидность, то есть возможность быстро продать акции и выйти из инвестиции. Сравните два варианта:

• Инвестиция 1 — покупка пакета акций публичной компании. Такие акции могут быть проданы по их текущей рыночной цене в течение одного рабочего дня.
• Инвестиция 2 — строительство уникальной производственной установки. Вполне возможно, что ее вообще нельзя будет продать, так как не каждый сможет использовать ее. В результате, вне зависимости от планов инвестора, он будет владеть ею до тех пор, пока она будет зарабатывать ожидаемый доход. На возврат инвестиций потребуются годы.

Очевидно, что если ожидаемые доходы от акций публичной компании будут равны ожидаемым доходам от второго варианта, наиболее удобным решением будет первое. Чтобы отразить эту разницу, в ставку дисконтирования вводят премию за низкую ликвидность.

Математического правила для расчета премии за ликвидность нет, но на практике она может находиться в пределах от 1% до 5%.

Другие методы учета премии за риск

По сути, все модели и методы для расчета ставки дисконтирования, сводятся к тому, как рассчитать разные компоненты премий за риск. Кроме упомянутой модели CAPM встречается, также, применение таких методов:

Модель Фама-Френча добавляет в CAPM два новых фактора в дополнение к доходности рыночного индекса: SMB — Small Minus Big и HML — High Minus Low.

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) идет дальше и выдвигает гипотезу, что параметров может быть не один, как в CAPM, и не три, как в модели Фама-Френча, а произвольное количество.

Модель Build-Up использует подход, противоположный тому, что предлагается в моделях Фама-Френча или APT. Вместо того, чтобы сложным образом вычислять ставку дисконтирования на основе регрессии, статистики и сложных математических вычислений, аналитику предлагается вычислить ставку дисконтирования для похожей крупной компании, а потом «надстроить» (отсюда и название метода, build up — надстраивать) к ней дополнительные премии, опираясь на свой опыт.

Подробнее об этих методах рассказано в статье Ставка дисконтирования для акционерного капитала