Рыночные силы Портера и оценка проектов

Дмитрий Рябых, CFA, генеральный директор группы компаний «Альт-Инвест»

О том, почему инвестиционные проекты оказываются не такими прекрасными, как казалось при планировании, даже если они опираются на точные данные.

Правильные данные не гарантируют успеха

В архивах нашей компании что-то около 200 подготовленных инвестиционных проектов, многие из которых дошли до относительно успешной реализации. Эта статистика дополняется данными, которые мы собираем в открытых источниках, а также общаясь с коллегами и клиентами. И если проанализировать то, насколько подготовленные прогнозы совпали с фактическими результатами проекта, то наверное ни для кого не будет неожиданностью, что в среднем проекты показывают результат ниже, чем было спрогнозировано в бизнес-плане. Причины, по которым это обычно происходит, можно распределить на четыре группы:

1. Проект и не должен был дать такой высокий результат. Это самая распространенная причина. Бизнес-план – документ не столько аналитический, сколько маркетинговый, его готовят для того, чтобы заинтересовать инвестора или убедить банк. Поэтому в прогнозы часто намерено закладывают избыточный оптимизм, понимая при этом что инвестор привычно добавит скепсиса к предоставленным цифрам.
2. Привлекательность продукта переоценили. Желание и возможность выпускать какой-то продукт или оказывать услугу довольно легко порождают уверенность в том, что все только и ждут момента, чтобы всё это у нас купить. Увы, потребности покупателей и способ принятия решений о покупке надо изучать серьезнее.
3. Упущены важные затраты или недооценены организационные и технические сложности. Тоже, в общем, понятная ошибка в анализе.
   
   Но есть еще одна причина. Она популярна, но часто остается незаметной или же ее списывают на случайности, хотя никакой случайности тут и нет:
4. Возможности и тенденции оценены верно, но по мере успешного развития проекта эти возможности стали очевидными для всех и условия для бизнеса изменились. Появились новые конкуренты, покупатели стали слишком требовательными, поставщики задрали цены. Это то, что крайне редко учитывается в анализе проекта, хотя даже поверхностное размышление на основе простого здравого смысла подсказывает, что так оно и должно случиться.

Если мы запускаем инвестиционный проект, IRR которого на горизонте в 10 лет ожидается равным 30%, при том что весь бизнес вокруг довольствуется, например, средней доходностью 15%, то логично предположить, что другие компании рано или поздно тоже заинтересуются этим бизнесом. Придут новые конкуренты, которые согласны и на 25%, но зато и нас лишат части прибыли, потом новые и так до тех пор, пока от сверхдохода ничего не останется. И такая перспектива подводит нас к вопросу о необходимости анализировать не просто удачное для нас состояние рынка, но и причины, по которым это состояние сохранится или исчезнет в ходе проекта.

Игры

Изучение микроэкономики обычно начинается с правил и законов, которые управляют (по крайней мере в учебниках) рынком в состоянии совершенной конкуренции или, наоборот, монополии. Эти два крайних состояния в реальной жизни встречаются не так часто, а их изучение это довольно скучное занятие. Компания, являющаяся монополистом, планирует свои действия на базе примитивной арифметики. Компания, работающая в условиях совершенной конкуренции, вообще, в сущности, ничего не планирует, а просто принимает сложившиеся условия, которые ведут ее к рентабельности на уровне выживания. Ни в первом, ни во втором случае компании не нужна рыночная стратегия.

Зато между этими двумя крайностями лежит большое и разнообразное поле, управляемое теорией игр, стратегиями ценообразования, конкурентной борьбы, партнерских отношений и прочими решениями, оставляющими простор для фантазии. Здесь возникают рыночные структуры, которые позволяют, даже не имея монополии, годами зарабатывать прибыль, которая существенно выше минимального уровня, необходимого для выживания бизнеса и восполнения изношенных активов. И поскольку монополия это редкое исключение, то долгосрочный успех компании требует ответа на два вопроса:

• как создать на рынке такую конфигурацию, при которой нам всегда будет доставаться маржа на уровне выше нормального – за счет потребителей, поставщиков или партнеров?
• как не позволить этой конфигурации меняться, а рынку – сползать в сторону совершенной конкуренции?

Проблема анализа проектов состоит в том, что мы часто сосредотачиваем внимание на том, что удачная конфигурация существует сейчас. Но не замечаем, что эта ситуация находится совершенно вне нашего контроля, а возможно и сам рынок, позволяющий зарабатывать 30% вместо нормальных 15%, обречен на исчезновение. Значит при оценке проекта надо дополнительно изучить какие силы действуют на этом рынке и как мы можем вмешаться в их работу.

Рыночные силы Портера

Модель рыночных сил Портера – довольно элементарная концепция, дающая первое представление о том, из каких элементов может состоять рыночная стратегия. Согласно этой модели, анализ рынка включает изучение пяти ключевых факторов, изображенных на рисунке:

Конкуренция в отрасли – это наш текущий шанс заработать повышенный доход. Если сейчас на рынке, для которого мы готовим проект, конкуренция близка к совершенной, то есть работает огромное количество участников, слабо различимых между собой, и покупатель выбирает их в основном по цене, то наша прибыль всегда будет находиться на минимальном уровне и любые другие прогнозы в финансовой модели – скорее всего просто ошибка в подготовке данных.

Важная оговорка! Минимальный уровень прибыли – это не ноль в отчете о прибылях и убытках, а минимальная экономическая прибыль, учитывающая еще и стоимость привлекаемого собственного капитала. В наших расчетах это будет означать NPV=0 при среднерыночной ставке дисконтирования.

Если конкуренция не является совершенной, то в отрасли есть возможность зарабатывать экономическую прибыль, а NPV проектов может быть выше нуля. Назовем это сверхприбылью, потому что положительные значения NPV – это то, что остается после вычета затрат и нормальной, среднерыночной прибыли. Но если такая сверхприбыль появилась в отрасли, то остается два серьезных вопроса.

Первый. Невозможно долго получать сверхприбыль, не привлекая внимания конкурентов. В дело вступают горизонтальные силы и новые участники рынка с таким же продуктом или с его заменителями приходят за своей долей. Они будут приходить до тех пор, пока никакой сверхприбыли в отрасли не останется. Если только что-то не остановит их, если в отрасли не существуют барьеры, не позволяющие новым участникам выйти на рынок. Это может быть влияние государственного регулирования, большие потребности в капиталовложениях, экономия на масштабе производства, доступ к каналам распространения, важность бренда при покупке и т.п. Если барьеров нет – можно быть уверенным, что отрасль сползет к совершенной конкуренции и сверхприбыли исчезнут.

Второй вопрос – кто получит эту сверхприбыль? У любого продукта есть цепочка его создания и использования, и на этой цепочке присутствует много участников. Где-то, на одном или нескольких звеньях цепи, осядет сверхприбыль, созданная вокруг нашего продукта. Но будем ли мы среди этих звеньев? Наш рынок будет испытывать постоянное давление от наших покупателей и поставщиков:

• покупатели могут сокращать закупки или переходить на заменители в ответ на наше повышение цен;
• они могут оказывать на нас административное и политическое давление с целью понизить цены;
• возможно они просто не знают о нас и продвижение продукции стоит дорого, поэтому при большом рынке мы работаем с его маленьким сегментом;
• поставщики могут пользоваться свои монопольным положением и повышать цены или ухудшать условия поставок;
• поставщики или покупатели могут создать собственное производство, заменяющее наше, или угрожать его созданием, чтобы получить от нас более выгодные предложения.

И так далее. Была бы выгода, а способов перетянуть на себя прибыль от продукта найдется много. Но они, конечно, зависят от способности покупателей и поставщиков реализовать все эти стратегии на практике. То есть, подводя итог, хороший рынок это такой рынок, в котором пониженная конкуренция, есть существенные барьеры для входа, а поставщики и покупатели слабы и не могут действовать стратегически. И только на таком рынке запланированные доходы на уровне IRR=25-30% могут просуществовать до конца проекта.

Рыночные силы в оценке инвестиционных проектов

Итак, что всё это значит для оценки инвестиционных проектов? Если проект рассчитан на получение высоких значений IRR, то помимо оценки текущего положения дел с конкуренцией и текущего уровня цен, необходимо включить в анализ следующие вопросы:

1. Кто сейчас готов войти на этот рынок и кто будет готов войти на него в ближайшие годы? Есть ли у них преимущества? Могут ли они позволить себе работать с меньшей рентабельностью?
2. Существуют ли барьеры, которые мешают их вхождению? Например:
   • невозможно начать с малого, надо сразу запускать крупное производство;
   • мы контролируем регулирование в отрасли и создаем правила, усложняющие вхождение новых участников;
   • мало кто может получить кредит на таких условиях, а производство капиталоемкое;
   • наш бренд имеет очень большое значение для покупателей и они не согласятся на замену;
   • мы имеем доступ к уникальным ресурсам, которые недоступны текущим и потенциальным конкурентам.
3. Если конкуренты могут прийти на рынок – как скоро это случится и как повлияет на рентабельность нашей деятельности?
4. Насколько концентрированы наши покупатели? Если на одного клиента приходится более 10% наших продаж, то требуется выработать специальную политику в отношении таких клиентов, так как они несут повышенный риск. Крупный (с точки зрения доли в продажах) клиент имеет значительную рыночную силу и может повлиять на эффективность проекта.
5. Насколько возможно для нас находить новых покупателей? Есть ли они вообще, или наша продукция является узкоспециализированной и нужна только небольшому числу компаний? И если они есть, насколько дорогим и сложным является процесс продвижения своих продуктов?
6. Есть ли у нас альтернатива всем поставщикам, которых мы используем? Нет ли среди наших поставщиков монополистов, которые могут обратить внимание на эффективность нашего бизнеса?

Список можно дополнять, но время и силы на анализ проектов не бесконечны, приходится на чем-то остановиться. Ответов на эти вопросы будет достаточно для того, чтобы хорошо подготовленный проект описывал не только сегодняшний день, но и обозримое будущее компании.