Чтобы выбор не разочаровал

Елена Захарова, ведущий консультант, директор по разработке компании «Альт-Инвест»

Ответ на вопрос о привлекательности инвестиционного проекта обычно не вызывает затруднений, если иного  выбора нет. А если предложений несколько и нужно выбрать лучшее? В такой ситуации следует иметь в виду, что далеко не всегда количественные критерии эффективности, в частности наиболее распространенные из них NPV и IRR, позволяют однозначно определить вариант с наибольшей доходностью. В статье рассказывается о сложностях интерпретации показателей при анализе альтернативных проектов и предлагаются возможные пути решения таких проблем.

Что выгоднее: создать новое производство или реконструировать старое, оформить лизинг или кредит, производить у себя или закупать на стороне, купить молокозавод или кондитерскую фабрику, сдать площади в аренду или использовать самим?

Выбор оптимального альтернативного проекта обусловлен следующими причинами:

• вероятность применения различных схем: лизинг или покупка оборудования, производство запчастей собственными силами или покупка на стороне, импортное или отечественное оборудование, собственная торговая сеть или посредники и т. д.;
• возможность привлечения различных источников финансирования: полностью собственные средства, сочетание собственных и заемных ресурсов;
• ограниченность финансовых ресурсов для осуществления всех проектов.

Выбор наилучшего варианта рекомендуется проводить в такой последовательности:

1. Определение сферы возможного вложения средств (производственная или непроизводственная, отрасль).
2. Установление границ риска, допустимых для участника проекта (высокий риск, средний, низкий).
3. Выбор из проектов, отобранных с учетом критериев сопоставимости сферы деятельности и степени риска, наиболее эффективного.

Предложенная последовательность должна соблюдаться для обеспечения сопоставимости альтернативных проектов, необходимой для проведения анализа на основании количественных критериев эффективности. Прежде всего необходимо отобрать проекты по качественным характеристикам. В первую очередь это касается степени риска. Сравнивать количественные показатели проектов с разной степенью риска (например, проект по расширению действующего производства и проект разработки и внедрения новой технологии) нельзя! Затем нужно определить границы риска, допустимые для участников проекта, и уже в рамках выбранных границ осуществлять поиск и отбор проектов для инвестирования.

После отбора проектов, сопоставимых по качественным параметрам, можно производить их сравнение по количественным критериям эффективности. Здесь необходимо иметь в виду, что в случае принятия решений на основании нескольких показателей эффективности сделать выбор бывает довольно-таки сложно, так как применяемые показатели не дают однозначного ответа на вопрос о том, какой проект наиболее эффективен. Ниже рассмотрены основные проблемы интерпретации показателей эффективности и предложены пути их решения.

Объемы инвестиций

1. Показатель внутренней нормы доходности (IRR) является относительной величиной и, соответственно, не позволяет сделать вывод о вкладе проекта в увеличение капитала компании. Особенно хорошо это видно, если проекты различаются по объемам инвестиций.

Компания планирует создать собственную базу для перегрузки нефтепродуктов — перевалочно-распределительный комплекс. При этом возможны два варианта его местонахождения. В зависимости от расположения базы меняются доходы и затраты проекта (табл. 1).

Таблица 1. Основные показатели проектов строительства баз с разным местоположением

Если выбор проекта осуществлять на основании критерия внутренней нормы доходности (IRR), то проекты являются равнозначными. Однако показатель чистой текущей стоимости (NPV) говорит о том, что проект 1 принесет большую массу дохода по сравнению с проектом 2. Таким образом, если компания имеет возможность привлечь финансирование в сумме, необходимой для проекта 1, предпочтение следует отдать именно этому варианту вложения средств.

Цена капитала

Показатель внутренней нормы доходности (IRR) позволяет сделать вывод, что при цене капитала ниже IRRпроект является эффективным. Однако, если компания имеет возможность выбирать разную структуру источников финансирования проектов, цена капитала и, соответственно, ставка сравнения будут в каждом случае разными. Показатель IRR не позволяет «уловить» наиболее выгодный проект, когда цена капитала меняется (в пределах IRR).

У холдинга имеются два альтернативных проекта, востребованных рынком: строительство завода по переработке рыбы (изготовление филе и фарша — проект 3) и строительство горно-обогатительного комбината (проект 4). При реализации проекта 3 существует возможность привлечь оборудование на условиях лизинга. Оборудование для ГОК в лизинг получить не удается. Финансовых ресурсов на оба проекта не хватает, и требуется выбрать для реализации один, наиболее эффективный.

Допустим, холдинг может профинансировать любой из проектов одним из двух способов: за счет нового инвестора-собственника либо кредита. При финансировании проекта при участии  заемных средств цена капитала составляет 15%, а с привлечением нового собственника повышается до 35% (учитывается желание владельца получать доход, аналогичный прибыли от других видов его бизнеса). В соответствии с показателем IRR принимается решение о финансировании проекта 4, IRR которого выше. Однако, если рассчитать чистую текущую стоимость проектов 3 и 4 при разной ставке сравнения, получится иная картина (табл. 2).

Таблица 2. NPV проектов 3 и 4 при разной цене капитала

При ставке сравнения 15% наиболее выгодным является не проект 4, как говорит IRR, а проект 3, который вносит наибольший вклад в увеличение капитала компании. Однако если стоимость капитала возрастает до 35%, выгодным становится проект 4 (даже несмотря на то, что он не предполагает использование инструмента лизинга!). Ответ на вопрос, почему так происходит, дает график NPV для обоих проектов (рис. 1).

Рис. 1. Чистая текущая стоимость проектов 3 и 4

Таким образом, именно показатель чистой стоимости позволяет сделать оптимальный выбор. При стоимости капитала до 34% (если будет решено привлекать кредит) наиболее выгоден проект 3 (хотя показатель IRR говорит об обратном). При стоимости капитала 35%—40% (привлечение нового инвестора) предпочтительнее проект 4.

Степень риска

При сравнении проектов с различной степенью риска (но находящихся внутри выбранных границ — высокий риск, средний или низкий!) показатели эффективности не позволяют адекватно определить наиболее выгодный проект. Как было сказано выше, прежде чем сравнивать проекты, следует определить границы риска, приемлемые для участников. Однако даже внутри выбранных границ проектов с абсолютно одинаковым уровнем риска не бывает, поэтому проблема сравнения разнорисковых проектов неизменно актуальна.

Компания рассматривает два проекта: расширения существующего производства посредством строительства второго кирпичного завода (проект 5) и создания нового нефтеперерабатывающего завода (мини-НПЗ, проект 6). Данные проекты, несомненно, различаются по степени риска (но одновременно  находятся внутри группы проектов со средним уровнем риска): проект 6 более рискованный, так как связан с выходом компании на новые рынки и требует освоения новых технологий производства, сбыта и управления. Кроме того, проекты различаются по степени надежности прогнозной информации: прогноз показателей производства кирпича более достоверен, чем доходы/затраты нефтеперерабатывающего завода, в силу того, что кирпичные заводы — непосредственная сфера работы компании. Поэтому в отношении проекта 5 можно предположить, что его доходы и затраты будут аналогичны доходам и затратам существующего производства. Показатели проектов 5 и 6 отражены в табл. 3.

Таблица 3. Показатели проектов 5 и 6

По показателям эффективности проект 6 является предпочтительным, но одновременно и гораздо более рискованным, чем проект 5. Для учета степени риска можно рекомендовать:

• принимать во внимание ставку дисконтирования: проект с большей степенью риска должен предъявлять большие требования к доходности и, соответственно, иметь большую ставку сравнения;
• рассчитывать запас прочности проекта по разности внутренней нормы доходности (IRR) и ставки сравнения (чем больше разница, тем больше запас прочности).

Так, для проекта 6 следует применять ставку сравнения не 15%, а гораздо более высокую, включающую премию за риск. Например, для проектов продвижения нового продукта с высокой степенью риска рекомендуется увеличивать базовую ставку на 15%. Таким образом, для корректного сравнения проектов следует рассчитать NPV проекта 5 при ставке 15% (2 983 тыс. долл.) и NPV проекта 6 при ставке 30% (1 838 тыс. долл.). Это означает, что при учете в ставке сравнения разной степени риска проект 5 является более предпочтительным.

Масштабы инвестиций

Значение чистой текущей стоимости (NPV) зависит от масштабов инвестиций. Как правило, проекты, требующие больших инвестиций, имеют и больший показатель чистой текущей стоимости. Иначе говоря, по критерию NPV привлекательны более дорогостоящие проекты.

Вернемся к проектам 1 и 2 (табл. 1). Проект 1 с наибольшими масштабами инвестиций имеет и больший показатель чистой текущей стоимости. Проекту 2 с минимальными инвестициями соответствует меньшая величина NPV. Если предприятие может привлечь источники финансирования в сумме, необходимой для проекта 1, ему следует отдать предпочтение.
В случае ограниченности ресурсов и необходимости получить не большую массу дохода, а наибольшую доходность управленческое решение обычно рекомендуется принимать на основании показателя внутренней нормы доходности (IRR). Однако встречается ситуация, когда величины IRR для сравниваемых проектов примерно равны (как в проектах 1 и 2). Тогда принять решение на основании критерия доходности становится невозможно. Для решения поставленной проблемы можно предложить определять показатель доходности инвестиций на основании отношения чистой текущей стоимости проекта к сумме инвестиционных вложений (табл. 4).

Таблица 4. Доходность проектов 1 и 2

Таким образом, показатель доходности инвестиций позволяет сделать вывод о проекте с наибольшей отдачей на вложенные средства. Он показывает, что проект 1 не только приносит наибольшую массу прибыли, но и обеспечивает наибольшую доходность.

Сроки рассмотрения

Показатели эффективности зависят от срока рассмотрения проекта (кроме периода окупаемости). Например, чем больше горизонт планирования, тем больше величина чистой текущей стоимости. Это связано с тем, что с ростом числа рассматриваемых периодов расчет и величина накопленного дохода (ведь, как правило, основная масса инвестиций осуществляется в первые периоды).

Сравним показатели проектов 3 и 4 при разных сроках рассмотрения. Для проекта строительства рыбного завода возьмем срок 4 года, а для проекта строительства ГОК — 10 лет. Показатели проектов отражает табл. 5.

Таблица 5. Основные показатели проектов 3 и 4 с разными сроками

Если делать вывод на основании предоставленной информации, то проект 4 и по показателю чистой текущей стоимости, и по критерию внутренней нормы доходности является лучшим. Однако на самом деле различные сроки расчетов не позволяют определить наиболее выгодный вариант. Это связано с тем, что, как правило, чем больше срок расчета проекта, тем больше значения его NPVи IRR. Для сравнения проектов следует спрогнозировать доходы и затраты в течение одинакового срока. Если прогнозирование проекта 3 еще на шесть лет вызывает затруднения (что закономерно в силу большой неопределенности отдаленного будущего), следует сократить срок исполнения проекта 4 до четырех лет. Тогда показатели проектов будут иметь значения, отраженные в табл. 6.

Таблица 6. Основные показатели проектов 3 и 4 со сроком исполнения четыре года

Таким образом, проект 3 является более выгодным, так как за тот же срок, что и проект 4, позволяет получить большее увеличение капитала компании.

В целом можно дать следующие рекомендации по сравнению проектов с разными сроками:

• если проект с наименьшим сроком представления действительно будет существовать (работать) и в дальнейшем (предприятие не прекратит свою деятельность), то следует спрогнозировать доходы и затраты проекта на более длительный срок, равный сроку альтернативного проекта;
• если проект с наименьшим сроком по истечении выбранного горизонта планирования прекратит свое существование (предприятие свернет свою деятельность), следует сравнивать проекты с разными сроками (как они есть) и ранжировать их на основании величины чистой текущей стоимости (NPV), так как в данном случае невозможность деятельности в течение более длительного периода времени влечет за собой и невозможность получения большей величины дохода (NPV).

Критерии окончательного выбора

Это всего лишь некоторые из проблем, которые могут возникнуть при сравнительном анализе проектов. В любом случае для принятия правильного управленческого решения при несовпадении выводов на основании разных показателей эффективности необходимо:

• определить критерии принятия инвестиционных проектов;
• определить показатель эффективности, который в наибольшей степени удовлетворяет приоритетному критерию инвестора.

Критериями принятия инвестиционных проектов, приоритетными для участников проекта, могут быть:

• наибольшая сумма прибыли от осуществления проекта;
• наибольшая норма дохода на вложенные средства;
• высокая ликвидность вложенных средств;
• минимизация рисков инвестирования.

Для решения проблемы выбора приоритетного показателя эффективности, в наибольшей степени удовлетворяющего критериям участников проекта, целесообразно придерживаться следующих подходов:

• В случае если для участника в качестве приоритета выступает высокая ликвидность проекта, основным критерием его эффективности должен являться срок окупаемости.
• В случае если инвестор обладает финансовыми ресурсами, позволяющими реализовать любой из предлагаемых проектов, необходимо ориентироваться на показатель чистой текущей стоимости. Это объясняется тем, что чаще всего более высокое значение NPV по одному из проектов проистекает из большей величины задействованных ресурсов, которые открывают для инвестора экстенсивный путь получения прибыли.
• В случае наличия ограниченных ресурсов инвестора приоритетным критерием является внутренняя норма доходности либо доходность инвестиций. Это связано с тем, что более высокая норма рентабельности по проекту проистекает из большей эффективности задействованных ресурсов, а это, в свою очередь, открывает для инвестора интенсивный путь получения прибыли.
•  В случае наличия высокорисковых проектов следует отдать предпочтение показателю внутренней нормы доходности (чем выше риск, тем более доходным должен быть проект).
•  В случае наличия высоких рисков морального устаревания новых технологий и товаров приоритетным является критерий срока окупаемости (рис. 1).

Рис. 2. Критерии отбора проектов и показатели эффективности, соответствующие им

При этом варианты должны быть равноценны с точки зрения организационных, правовых и иных нефинансовых возможностей их осуществления. Это значит, что затраты времени и сил на организацию всех возможных вариантов осуществления проекта должны быть примерно одинаковы. Кроме того, как уже говорилось выше, проекты должны быть сопоставимы по уровню риска. В качестве показателя, наиболее адекватно отражающего сравнительную эффективность проектов, можно предложить использовать чистую текущую стоимость (NPV). Это обусловлено тем, что именно NPV дает характеристику чистого приращения денежных средств, получаемого в результате осуществления проекта. С точки зрения предприятия эта сумма отражает прирост его экономического потенциала. Для кредитора эта сумма является гарантией того, что предприятие сможет расплатиться с ним по взятому кредиту. Для акционеров эта сумма показывает возможности предприятия по выплате им дохода. Кроме того, NPVобладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения данного показателя по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

При этом необходимо заметить, что основным недостатком NPV является невозможность определения рисков проекта. Для решения данной проблемы следует руководствоваться следующим:

• использовать IRR для оценки степени устойчивости проекта (по разности между IRR и ставкой сравнения);
• закладывать премию за риск в ставку сравнения;
• проводить анализ рисков проекта с помощью специальных методов.

Таким образом, основной критерий относительной эффективности альтернативных инвестиционных проектов выглядит следующим образом: инвестиционный проект А эффективнее инвестиционного проекта В, если его чистая текущая стоимость (NPV) неотрицательна и больше аналогичного показателя по проекту В. При этом сроки рассмотрения проектов должны быть одинаковыми (если, конечно, проект действительно может существовать в течение выбранного срока), а также должно соблюдаться условие соразмерности необходимых инвестиций. Ставки же сравнения, напротив, не только могут быть разными, но и должны различаться у разных проектов. Это связано с тем, что по своей сути ставка сравнения отражает требования участников проекта к доходности. К разным проектам такие требования различны, так как различны уровни риска, структура источников финансирования, состав участников и, соответственно, их ожидания доходности.